在嚴格執行退市制度的A股市場中，退市昆機、退市吉恩已走到盡頭。昨日，兩公司同時完成了各自在A股市場的“謝幕表演”，在退市整理期的最后一日，分別以1.47元/股和1.38元/股的收盤價，留下最后一個背影。

相較于同為國企身份退市的長油，昆機和吉恩的退市整理期并不那么富有戲劇色彩。一方面，退市機制運行的常態化，讓退市整理期的股價相對平穩；另一方面，無論就話題性還是典型性而言，這兩家公司都無法同“央企退市第一股”的長油相比較。

不同的退市公司，背后的退市故事卻一樣令人唏噓。長油的退市可作為航運業在周期高點盲目擴張的縮影，而退市吉恩則是栽在了海外大肆“抄底”時的過于自信。這家定增市場曾經的紅人，一度廣受基金青睞，曾因手握4倍于國內鎳儲量資源而被券商研報大加贊美。然而，一朝跌落神壇，便遭市場拋棄。

豪賭：急速大舉“抄底”

退市吉恩為何會走上這條不歸路？悲劇皆因“抄底”。

“吉恩鎳業”的海外擴張始于2009年，彼時曾被公司看作絕佳的抄底時機。“2009年，公司要抓住低成本介入資源的最佳時機，進一步加大礦產資源整合力度，通過資本運營加強和擴大國內外礦產資源開發合作，拓展資源市場，解決今天問題，創造明天空間。”這是2008年吉恩鎳業披露的新年發展計劃。當時，鎳價大幅下跌，公司業績下滑70%以上。但樂觀的公司深感這是形勢賦予的良好機會，并在2009年開始馬不停蹄地開展海外收購。

以“拳頭項目”之一的加拿大皇家礦業為例，收購價合計1.485億加元，折合人民幣約9.425億元，收購資金主要源于自有資金及銀行貸款。據公司測算，截至2009年3月底，賬面貨幣資金為14.86億元，而且公司稱跟蹤項目近一年時間，已做了必要的資金準備。當時，公司的資產負債率僅為47%，若本次收購成功，公司只需再增加5億元左右銀行借款，資產負債率上升至52%左右；如若2009年公司定增再融資成功，則資產負債率又將降至44%左右，這是一個非常理想的數字。

僅2009年一年，公司就要約收購了皇家礦業，控股加拿大Liberty Mines Inc.公司，成為加拿大Victory Nickel Inc.公司和澳大利亞metallica Minerals Ltd.公司的第一大股東，獲得境外權益鎳金屬儲量逾40萬噸。

同時鋪開多個項目，且此前并無海外經營礦產資源的經驗，給日后危機爆發埋下了隱患。

而當時，野心已被海外收購激活的公司還瞄準了其他項目。2011年，公司股東大會通過定增方案，將募資不超過60億元，全部投向“印尼紅土礦冶煉（低鎳锍）項目”。盡管2013年5月該方案被證監會否決，但公司的“胃口”可見一斑。

輕敵：“暫時的”困難

當時的吉恩鎳業意氣風發，出入公司股東榜的都是抱團的基金，一切似乎很順利。然而，就在公司不斷加碼海外項目的過程中，問題已經出現，但公司只將之視為暫時的、可以克服的困難。

自打涉足海外項目后，公司自身經營業績持續下滑，2009年至2011年，凈利潤分別較上年下滑48%、6%、70%；其中，2011年公司年報還被出具帶解釋性說明的無保留意見。2012年，公司開始出現虧損。不斷的投入讓資產負債率大幅上升，從2009年末的55.43%飆升至2012年底的接近82%，遠高于同類上市公司。同時，截至2012年底，公司流動負債達到101億元，遠超出流動資產54億元，營運資本為-47億元，已引起年報審計機構的關注。

但公司還是認為，這只是暫時的問題。“由于公司收購、投資建設的境外項目目前處于建設階段，大部分資金來源于銀行短期借款，導致營運資本短期內為負數，這是暫時的。隨著皇家礦業Nunavik鎳礦等項目的建成投產，公司的盈利能力和流動比率等財務指標將大幅改善。”公司在2012年年報中如此表示。

改善的方法是用一場巨額定增來“豪賭”未來。在2013年5月定增方案被否后，2013年底，公司再度推出了60億元定增方案，這一次，巨額募資不再是投向新項目，而是用于償還銀行及其他機構借款。正是這次定增的參與方，見證且經歷了吉恩鎳業退市風險的全面爆發。這次定增也大幅稀釋了公司大股東昊融集團的控制力，其持股比例由54%降到27%左右。這被認為是導致公司退市的深層次原因之一。

而在當時，公司依然手握著“資源版圖”憧憬未來，期待皇家礦業成為“造血機器”。“經過過去幾年的努力，公司已經實現了資源戰略目標。目前在境外擁有權益鎳金屬儲量達到60余萬噸，是公司國內鎳金屬儲量的4倍多，在加拿大擁有面積超過3000平方公里的探礦區域。”公司在年報中直言，2009年以來公司始終處于投資的“建設期”，目前“建設期”基本結束，即將進入投資的“回報期”。

當時，各方對皇家礦業的潛質不吝贊美之詞。2014年3月，皇家礦業Nunavik銅鎳礦項目正式投產，獲不少券商看好，在一份研究報告中，盡管公司2014年上半年僅實現凈利潤384萬元，但研究員還是首次給予公司“買入”評級，稱考慮到成長性及鎳價上漲，給予目標價18.65元/股，對應2015年100倍PE。

潰敗：走向退市誰之過

“建設期”要比預想的漫長，而“收獲期”始終未曾到來。2014年，公司虧損5.4億元，皇家礦業成為了拖累。將90%資產投注于皇家礦業的境外子公司吉恩國際，除了在2014年皇家礦業投產當年略有盈利外，到2015年虧損已超過9億元。

后來的事情已為市場熟知。2015年，公司籌劃重組失利，同時曝出巨虧，因連續兩年虧損被實施*ST。2016年，危機進一步擴大。公司先后曝出大股東所持股份被輪候凍結，董事長吳術涉嫌單位行賄被立案偵查等消息，同時，貸款出現大面積逾期。當年10月，公司停牌自救且在2017年初重組失敗復牌，并預告2016年全年繼續虧損，參與2014年定增的3家基金面臨所持股票尚未解禁就遭暫停上市的境遇。至此，吉恩鎳業以一種突然爆發的方式，讓市場接收到了公司已經站到退市懸崖邊上的信號，且此后再也無力回天。

回顧吉恩退市歷程，似乎每一步都不足以致命，但又步步深陷難以自拔，最后讓公司跌入退市深淵。表面上，公司海外資產的高占比、高投入、高舉債，與遲遲未能貢獻利潤并不匹配，是其退市的原因。進一步看，吉恩鎳業2009年至今的十年發展歷程中，其實也有機會及時收縮戰線“止損”，但不知是決策失誤還是管理層大意，都選擇放任海外資產繼續“消耗”公司的資源。而且，當年所謂的“抄底價”究竟是否合理，價格是否足夠便宜，其實也無足夠的論據支撐。同時，為籌資引入外部股東，大股東在整個過程中的話語權不斷削弱，最后顯得力不從心。

從一家明星企業變成退市典型，吉恩鎳業的境況足以作為投資警示。7月13日，公司股票將被摘牌，但從退市整理期的走勢看，或許還會有人賭其重新上市而萌生 “撿便宜”之心，就像當年的吉恩鎳業。